透过案例看“对赌协议”的效力

对赌协议的效力问题一直是实务中争议的热点难点问题，就最近客户咨询的有关对赌协议效力的有关问题，笔者在裁判文书网上检索了以下三个经典案例进行系统研究，看司法实践中是如何认定对赌协议的效力及履行问题。 <img width="560" height="280" title="" align="" alt="" src="/Public/kkk_indeditor/attached/image/20200716/20200716094647_87599.png" /> 一、什么是“对赌协议”？ 《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下简称“九民纪要”）首次就对赌协议的效力及履行的问题作出了裁判规则。 实践中俗称的“对赌协议”,又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。 从投资方“对赌”的主体角度看，有目标公司的股东或者实际控制人与投资方“对赌”，目标公司与投资方“对赌”，目标公司的股东和目标公司与投资方“对赌”等形式。 二、“对赌协议”的法律规定 人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时,不仅应当适用合同法的相关规定,还应当适用公司法的相关规定;既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则,从而在一定程度上缓解企业融资难问题,又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则,依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。 对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行,实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行,存在争议。对此,应当把握如下处理规则: 5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张“对赌协议”无效的,人民法院不予支持,但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。 投资方请求目标公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。 投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查,目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时,投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。 三、经典案例：“对赌协议”的裁判规则 案例一：苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案 [最高人民法院：（2012）民提字第11号]（下简称“海富案”） 裁判要旨：1、在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制（即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿）时要遵守公司法和合同法的规定。 2、投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。 3、但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。 简而言之，作为“对赌第一案”的海富案，最高院的观点是投资方与目标公司的股东“对赌”有效，与目标公司“对赌”无效。 <img width="600" height="409" title="" align="" alt="" src="/Public/kkk_indeditor/attached/image/20200716/20200716094742_12686.png" /> 案例二：通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷案 [最高人民法院：（2017）最高法民再258号]（下简称“久远案”） 裁判要旨：1、股东回购投资者股权，目标公司对股东付款义务承担连带责任属于合法有效。 2、目标公司为股东回购股权的义务提供担保，应根据公司法经股东会决议，否则无效。 最高院认为：“二、关于久远公司应否对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任问题。 《增资扩股协议》中约定新方向公司在约定触发条件成就时按照约定价格回购通联公司持有的久远公司股权，该约定实质上是投资人与目标公司原股东达成的特定条件成就时的股权转让合意，该合意系当事人真实意思表示，亦不存在违反公司法规定的情形。 3、《增资扩股协议》中约定久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款效力问题。本院认为，首先，久远公司不是股权回购的义务主体，并不产生久远公司回购本公司股份的法律后果，即不存在违反公司法第三十五条、第三十六条、第三十七条第一款第（七）项及第七十四条规定的情形。其次，《增资扩资股协议》第6.2.1条约定久远公司对新方向公司负有的股权回购义务承担履约连带责任，并未明确为连带担保责任。本院认为，连带担保责任属于连带责任的情形之一，但连带担保责任有主从债务之分，担保责任系从债务。双方当事人将“连带责任”理解为“连带担保责任”，并未加重久远公司的责任负担，且从通联公司诉请久远公司的责任后果看，是对新方向公司承担的股权回购价款本息承担连带责任，仍然属于金钱债务范畴，也与久远公司实际承担的法律责任后果一致。再次，本院认为，公司法第十六条第二款明确规定“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议”，该条规定的目的是防止公司股东或实际控制人利用控股地位，损害公司、其他股东或公司债权人的利益。目标公司为股东回购股权的义务提供担保，应根据公司法经股东会决议，否则无效。” <img width="600" height="783" title="" align="" alt="" src="/Public/kkk_indeditor/attached/image/20200716/20200716094834_63885.png" /> 案例三：蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九投资中心其他合同纠纷案 [最高人民法院：（2014）民二终字第111号]（下简称“天峡鲟业案”） 裁判要旨：当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于对投资合作方商业风险的安排，应为有效。 最高院认为：“关于案涉《投资协议书》和《补充协议》中回购条款的法律效力问题。首先，从诉争的两份协议书的内容看，立约各方为达到使宜都天峡公司增资、在中国境内资本市场公开发行股票并上市之目的，先签订了《投资协议书》，约定蓝泽桥、宜都天峡公司以资产及股权增资，九鼎投资中心则以资金注入方式对目标公司宜都天峡公司进行增资，协议包括业绩承诺与股权奖励等条款内容；同日，为保证投资方基本投资利益的实现，各方当事人又签订了《补充协议》，主要包括在一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容。案涉两份协议系典型的商事合同，《补充协议》系对《投资协议书》的补充约定，二者系同一天达成，共同完整地构成了各方当事人的意思表示。《补充协议》中有关两种情形下被投资方股东应当回购股份的承诺清晰而明确，是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。该条款与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应，系各方当事人的真实意思表示。其次，案涉协议关于在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形。诉争协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或者反复使用，不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。” “天峡鲟业案”的特点在于投资方设计的对赌方式是同时对赌，既和目标公司对赌，也和股东对赌。巧的是，投资人起诉时没有要求目标公司回购股权，只是要求目标公司原股东回购股权，回避了投资方与目标公司对赌协议的效力问题。而投资人与目标公司股东对赌是有效的，得到了法院的支持。 四、总结 透过上述案例可以看出，《九民纪要》第5条认定了投资方与目标公司直接对赌是有效的，但是投资方退出公司时要完成减资程序或者利润分配程序，对赌协议才具备法律上和事实上的履行可能性。公司减资在实践中是非常有难度的，但是九民纪要第5条作出的规定给投资人设计对赌条款时提供了新思路，在实践中有一定指导意义： 1、投资方与目标公司直接对赌能够有效平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益，有利于鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资，从而在一定程度上缓解企业融资难问题。如上述案例一“海富案”认定投资人与目标公司对赌绝对无效，不利于平衡投资人与目标公司利益，抑制了投资人的投资信心。 2、有利于灵活巧妙设计对赌协议条款并有针对性地对交易结构进行设计：特别是针对违约责任、章程设计等；如上述案例二“久远案”设计股东回购投资者股权，目标公司对股东付款义务承担连带责任的约定属于合法有效，且公司章程中对担保进行约定，一旦投资人无法回购股权的，其可以依照公司章程的规定，向目标公司主张连带责任。3、有利于灵活设计违约责任条款：通过对赌协议条款的妥当设计，可以有效保护投资方与融资方双方的利益。投资方对目标公司投资签订协议时，就应在协议中把有关问题约定好，九民纪要第5条就给当事人提供规则、提供预期。例如，投资方与目标公司对赌，可以约定目标公司或者目标公司原股东要无条件配合投资方作出减资决议。若发生争议，目标公司不配合作出减资程序或者不配合分配利润，可以约定违约金，设置违约责任条款，则目标公司在投资人退出时会考虑违约金负担，投资人即使不能通过减资或利益补偿的方式也能通过违约金来获得补偿，一定程度上抑制目标公司和股东在可以减资或者分配利润时的毁约冲动。 <img alt="" src="/Public/kkk_indeditor/attached/image/20200716/20200716094922_96923.png" /> 张琴律师，女，汉族，中共党员，湖北元初律师事务所专职律师，二级合伙人，黄石市律协公司法专委会委员。主要业务方向：合同纠纷、公司纠纷、房产纠纷、婚姻家庭纠纷、医疗纠纷等民商事诉讼。